資深咨詢師 鄒學(xué)亮

地方國資并購民企上市公司，既能幫助企業(yè)解除危機(jī)，也有利于地方產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化。地方國資在其中起到關(guān)鍵的引導(dǎo)與整合作用。但是，由于并購本身的復(fù)雜性，以及國資與民企的性質(zhì)不同，大大增加了并購的風(fēng)險(xiǎn)。只有不斷強(qiáng)化、完善地方國資的資本投資、資本運(yùn)營能力，才能產(chǎn)生一加一大于二的效果，最終實(shí)現(xiàn)并購效益的最大化

一、地方國資企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要性

國有經(jīng)濟(jì)是我國經(jīng)濟(jì)的最重要組成部分，國資國企在經(jīng)濟(jì)發(fā)展起支撐和引領(lǐng)作用。

地方國資是代表政府管理當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)的行政性質(zhì)單位，代表政府履行國有資產(chǎn)出資人職責(zé)。地方國資的主要職責(zé)是對(duì)所監(jiān)管企業(yè)國有資產(chǎn)的進(jìn)行管理，對(duì)國有資產(chǎn)的保值增值情況進(jìn)行監(jiān)督，推進(jìn)國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和布局的戰(zhàn)略性調(diào)整。可以說，地方國資則是推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。

相對(duì)于國有企業(yè)，大多數(shù)民營企業(yè)規(guī)模較小，融資成本更高，融資難度更大，因此更容易陷入資金困境。2018年，宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿，資本市場低迷，國內(nèi)大批民企上市公司陷入資金困境，地方國資紛紛出手解救。

深圳國資首開先河，推出深圳市優(yōu)質(zhì)上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共濟(jì)機(jī)制方案，協(xié)調(diào)150億元專項(xiàng)資金，撬動(dòng)300億元的紓困資金，化解上市公司因股權(quán)質(zhì)押引起的重重危機(jī)。一年左右時(shí)間，深圳國資累計(jì)為55家上市公司提供股權(quán)或債權(quán)融資，涉資277.5億元，解決了很多民企上市公司的燃眉之急，有效地發(fā)揮了國資平臺(tái)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的支撐作用。最近幾年，在中美貿(mào)易戰(zhàn)、疫情、經(jīng)濟(jì)下行等現(xiàn)實(shí)因素的疊加壓力下，民營企業(yè)發(fā)展再度受阻，全國各地方國資并購的案例也逐漸增多。

目前，地方國資紓困民營企業(yè)主要是通過入股或債券融資的方式。而采用入股方式時(shí)，絕大部分案例都會(huì)獲得民企上市公司的控股權(quán)，在這種方式下國資并購民企上市公司，從根本上改變了企業(yè)的性質(zhì)。

二、國資并購民企上市公司帶來的好處

1. 有效地緩解企業(yè)短期的資金問題

民營企業(yè)引入國資或被國資控股之后，有了政府的背書，銀行對(duì)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)有明顯的提高，極大地提升了企業(yè)的融資能力。另外，企業(yè)的融資成本也會(huì)有一定程度降低，甚至為企業(yè)帶來額外的政府補(bǔ)助，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也大大降低。

2. 規(guī)范了民企的公司治理結(jié)構(gòu)

長期以來，我國大部分民營上市公司存在著“一股獨(dú)大”的問題，公司創(chuàng)始人及其親屬往往在企業(yè)中擁絕對(duì)控制權(quán)。在一股獨(dú)大的情況下，股東之間無法相互制衡，容易發(fā)生大股東對(duì)公司利益的侵占行為，中小股東的利益不受保護(hù)。國資控股之后，首先會(huì)對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范，決策機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制也會(huì)相應(yīng)完善，建立一定的制衡關(guān)系，從而對(duì)中小股東的利益形成保護(hù)。

3. 被并購企業(yè)的內(nèi)部矛盾得到緩解

由于民企大部分是家族企業(yè)，不可避免存在任人唯親的現(xiàn)象。國資控股之后，原有人員可能面臨流動(dòng)、調(diào)整，在一定程度上緩解了內(nèi)部的矛盾。

4. 被并購企業(yè)可以得到更多的資源，打破原有的經(jīng)營壁壘

比如政府掌握了大量的商業(yè)信息，市場準(zhǔn)入等資源，企業(yè)被并購轉(zhuǎn)化為國企身份之后，順理成章的能夠獲得更多的關(guān)鍵市場資源，有效促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

三、國資并購民企上市公司的常見風(fēng)險(xiǎn)

但是，并購重組中出現(xiàn)的不確定因素很多，國資并購民企上市公司也不乏一些失敗或終止的案例。

比如紅宇新材，擬通過股份轉(zhuǎn)讓及表決權(quán)委托引入國資，但后期公告稱由于證券市場發(fā)生重大變化，交易條件無法達(dá)成，交易雙方最終終止了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《表決權(quán)委托協(xié)議》。

以下是一些國資并購民企上市公司的常見風(fēng)險(xiǎn)：

1. 并購后的“踩雷”風(fēng)險(xiǎn)

國資與民企之間存在信息不對(duì)稱。即使是上市公司，財(cái)務(wù)信息造假的情況也屢見不鮮。2020年，珠海九洲控股并購日海智能，可就在當(dāng)年，日海智能業(yè)績“大變臉”，凈利潤為-5.47億元。次年，日海智能年報(bào)被年審機(jī)構(gòu)出具了非標(biāo)意見，股價(jià)也跌入深淵。以最新股價(jià)計(jì)算，珠海九洲控股對(duì)*ST日海持股浮虧近七成。由此可見，國資在并購前要做詳細(xì)的調(diào)研，否則隨時(shí)面臨踩雷的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)企業(yè)整合是并購是否成功的關(guān)鍵。并購整合是一個(gè)復(fù)雜的過程，而國資并購民企更是從根本上改變了企業(yè)的性質(zhì)。整合的過程通常會(huì)使企業(yè)的管理體制、經(jīng)營方式、企業(yè)文化等發(fā)生改變。比如企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，國有與私有兩種不同性質(zhì)的股權(quán)如何相互融合？如何有效發(fā)揮不同股權(quán)所有者的制衡作用？而在管理機(jī)制上，如何加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的監(jiān)管，激發(fā)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的積極性等都是整合需要考慮的問題。整合沒有處理好，容易使企業(yè)陷入內(nèi)部管理的危機(jī)，從而影響企業(yè)未來的發(fā)展。

3. 并購后的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

有意轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的企業(yè)一般已經(jīng)陷入困境或面臨較大的危機(jī)。國資并購民企之后，第一要?jiǎng)?wù)是幫助企業(yè)走出當(dāng)前所面臨的經(jīng)營困境，消化和解決企業(yè)內(nèi)部的歷史遺留問題；要從可持續(xù)發(fā)展的角度，明確企業(yè)的發(fā)展方向。而現(xiàn)實(shí)情況確是，地方國資對(duì)企業(yè)所屬的行業(yè)也缺乏深入了解，也缺少相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)管理人員。

因此，很多民企上市公司被并購之后，短期資金問題很快得到解決，但是未來如何持續(xù)發(fā)展卻往往不明確。

四、地方國資并購過程中降低風(fēng)險(xiǎn)的措施

對(duì)近幾年地方國資的并購案例進(jìn)行分類研究之后，我們認(rèn)為可以從以下幾方面采取有效措施，降低并購的風(fēng)險(xiǎn)：

1. 并購前需要做好行業(yè)研究、企業(yè)調(diào)研、盡職調(diào)查，避免踩雷

并購之前需要開展詳細(xì)的行業(yè)研究，了解行業(yè)的各種影響因素，判斷行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，理解企業(yè)在行業(yè)中的地位。對(duì)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)與債務(wù)、各類訴訟問題等進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，判斷企業(yè)是否具有投資價(jià)值。當(dāng)自身專業(yè)能力不足時(shí)，應(yīng)該聘請專業(yè)的機(jī)構(gòu)，比如財(cái)務(wù)、法律、資產(chǎn)評(píng)估等方面的專業(yè)團(tuán)隊(duì)開展調(diào)查。對(duì)企業(yè)調(diào)研要做到全面、謹(jǐn)慎，外聘的專業(yè)人員必須保持專業(yè)上的獨(dú)立性。

并購經(jīng)常會(huì)涉及不熟悉的行業(yè)，但是地方國資內(nèi)部缺少熟悉行業(yè)的人才。可借鑒深圳國資的做法，安排旗下某個(gè)與該標(biāo)的業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)作為投資主體，進(jìn)行接洽、調(diào)研等一系列動(dòng)作，通過此種“同行看門道”的方式，提高投資專業(yè)型，并降低并購風(fēng)險(xiǎn)。

2. 并購之后的整合管理，將國企的資源優(yōu)勢與民企的靈活機(jī)制相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展

從并購后的實(shí)施效果來看，可借鑒深圳國資的做法：以管資本為主，國資股東主要把握戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策和產(chǎn)權(quán)變動(dòng)等重大事項(xiàng)，具體經(jīng)營則放權(quán)給具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員。深圳國資對(duì)國資投資運(yùn)營平臺(tái)公司加大授權(quán)力度，由國資投資運(yùn)營平臺(tái)公司依法自主開展對(duì)下屬企業(yè)的管理。比如深投控針對(duì)新收購的民營上市公司，探索以管資本方式參與公司治理，構(gòu)建一部章程、一支隊(duì)伍、一套程序和緊急情形干預(yù)的“3+1”管理體系，確保國有股東不缺位、不錯(cuò)位、不越位，在經(jīng)營管理上充分放權(quán)，讓專業(yè)領(lǐng)域強(qiáng)，有經(jīng)營管理能力的職業(yè)經(jīng)理人得到充分發(fā)揮。

針對(duì)新并購的民營上市公司，首先要完善公司治理結(jié)構(gòu)，完善中國特色的企業(yè)管理制度。并購之后，企業(yè)的性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)閲行再|(zhì)，需要強(qiáng)化黨的領(lǐng)導(dǎo)，完善黨委會(huì)議事規(guī)則、和黨委研究決定事項(xiàng)清單、黨委研究討論事項(xiàng)清單，明確重大經(jīng)營管理事項(xiàng)必須經(jīng)黨委會(huì)前置研究討論，實(shí)現(xiàn)黨的領(lǐng)導(dǎo)與公司治理深度融合。

要完善董事會(huì)決策機(jī)制，優(yōu)化董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)比例，提升決策質(zhì)量與決策效率。要健全監(jiān)督體系。構(gòu)建紀(jì)檢監(jiān)察、財(cái)務(wù)總監(jiān)、審計(jì)、風(fēng)控、內(nèi)控等協(xié)同聯(lián)動(dòng)的大監(jiān)督體系，有效防范化解風(fēng)險(xiǎn)隱患。

其次，要堅(jiān)持市場化導(dǎo)向轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，激發(fā)企業(yè)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力活力。在用人機(jī)制上，堅(jiān)持黨管干部、黨管人才，按照市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場化退出原則健全完善選人用人機(jī)制。全面推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理。堅(jiān)持業(yè)績與市場“雙對(duì)標(biāo)”，構(gòu)建“以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向、增量利潤分享為主、收入能高能低”的激勵(lì)約束機(jī)制。對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類考核，對(duì)高管考核結(jié)果進(jìn)行強(qiáng)制排名，大幅拉開經(jīng)營班子成員之間薪酬差距。

3. 并購之后不僅需要解決企業(yè)短期資金問題，還要制定明確的發(fā)展規(guī)劃，解決可持續(xù)發(fā)展的問題

被并購的民營上市公司，大部分處于經(jīng)營陷入困境、股權(quán)質(zhì)押面臨爆倉的危機(jī)中，國資入主只能解決企業(yè)短期的資金緊張問題。最根本還是要促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。

對(duì)于具有核心技術(shù)或優(yōu)勢項(xiàng)目的上市公司，在國資并購?fù)瓿珊?，可以發(fā)揮其核心技術(shù)或優(yōu)勢項(xiàng)目的吸引力，補(bǔ)全產(chǎn)業(yè)鏈，引導(dǎo)、促進(jìn)地方同類產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增加稅收，改善當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)。

對(duì)于被并購上市公司業(yè)績差，且不具有持續(xù)經(jīng)營能力，國資方要提前考慮資產(chǎn)重組，將地方國資國企的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)國資國企其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過資產(chǎn)整合推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高上市公司的核心競爭力。

五、總結(jié)

綜上所述，地方國資并購民企上市公司，既能幫助企業(yè)解除危機(jī)，也有利于地方產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化。地方國資在其中起到關(guān)鍵的引導(dǎo)與整合作用。但是，由于并購本身的復(fù)雜性，以及國資與民企的性質(zhì)不同，大大增加了并購的風(fēng)險(xiǎn)。只有不斷強(qiáng)化、完善地方國資的資本投資、資本運(yùn)營能力，才能產(chǎn)生一加一大于二的效果，最終實(shí)現(xiàn)并購效益的最大化。